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  3. 量化漫谈系列之十二：全样本训练+分域微调——中证A500AI指增再优化

  【可选消费赵中平/龚轶之】复盘仓储会员龙头Costco：Costco成功的核心在于独特的会员制商业模式，“以性价比引流、会员费作为利润”；同时公司坚持低价+优质商品&服务，并以精简SKU/大包装/货架陈列等运营技巧明显提升周转效率，经营思路值得借鉴。此次永辉超市改革定位“品质零售”，在商品优化和服务升级上与Costco不谋而合，数据证明消费者也认可该模式。后续看点在于1）周转效率&利润率改善空间、2）门店调改进度。若进展顺利，永辉超市有望开启新一轮量价齐升，值得持续关注。

  【可选消费赵中平/龚轶之】可选消费组合配置&中观策略：当前内需需求持续回升，四季度经济修复趋势明确，短期期待刺激政策继续发力。美国降息节奏或将趋缓，出口&出海方向景气不确定性提升。当前可选消费板块的估值水平、机构持仓均处于历史低位水平，战略上坚定看多。当前板块推荐排序：二轮车、家居、品牌服饰、旅游消费红利出海α标的（电子烟、运动代工）。

  【金工高智威】量化漫谈十二：我们将GRU和LightGBM模型得到的因子进行合成，在中证A500成分股上来测试，回测期效果良好。因子IC均值为10.23%，多头年化超额收益达14.70%，而多头超额最大回撤为7.47%。我们结合实际交易情况，构建了基于中证A500指数的指数增强策略，该策略年化超额收益达到13.06%，跟踪误差为5.47%，超额最大回撤为6.76%。

  【电子樊志远】持续推荐Marvell，公司公告FY25Q3（24.8-10）营收15.16亿美元，同增6.9%，环增19.1%，主要收入增长驱动力来自数据中心业务；GAAP净利润-6.76亿美元，Non-GAAP净利润3.73亿美元。指引FY25Q4营收为18亿美元（± 5%）中枢同增26.1%，环增18.7%，GAAP毛利率预计50%，Non-GAAP毛利率预计60%。未来有望受益下游客户定制化芯片需求高增、光模块出货量高增，以及AI以太网组网趋势。

  【金工高智威】量化配置视野：过去一个月，国内各资产指数多数上涨。12月份全球大类资产配置策略建议权重国债指数/中证500/ICE布油/德国DAX。股债配置方面，基于宏观择时模块和风险预算模型框架完成了的三个股债配置模型权重的输出，12月份进取型、稳健型和保守型的股票权重为30%、11.72%和0%；对于红利择时判断方面，12月份中证红利推荐仓位为100%。

  【数字未来刘道明】能源周报：①油价展望：维持中期油价看空观点。目前的油价尚未抑制美国油企的增产意愿，仍然预期OPEC+在2025年开始增产，+需要更坚定的产量政策才能够有效支撑油价。②气价展望：在2024年12月和2025年2月或许存在做多机会，TTF机会优于HH，其余时间偏中性。

  【可选消费赵中平/龚轶之】可选消费25年度策略：1）宏观展望：内需方面，地产有望企稳，内需稳健复苏。出口方面，降息仍可期待，出海大势所趋。2）板块策略：25Q1首推财政补贴，4月决断全年主线。第一阶段：业绩真空期，坚定看好财政补贴主线月后，国内政策落地+海外风险释放，侧重数据验证，分三种情景判断下半年主线逻辑：①顺周期顺利复苏：增配内需方向；②复苏但没有到达预期：内需配置板块龙头，并均衡配置出海方向机会；③内需继续承压：内需侧重防御，选择低估值+确定性的红利资产，同时增大在出海方向的配置。

  核心观点：中国超市迎来变革，永辉超市携手胖东来开启改革，调改店运营表现亮眼，或预示线上线下零售渠道迎来再平衡。 Costco成功的核心在于独特的会员制商业模式，“以性价比引流、会员费作为利润”。同时公司坚持低价+优质商品&服务，并以精简SKU/大包装/货架陈列等运营技巧明显提升周转效率，经营思路值得借鉴。此次永辉超市改革定位“品质零售”，在商品优化和服务升级上与Costco不谋而合，数据证明消费者也认可该模式。后续看点在于：①周转效率&利润率改善空间、②门店调改进度。若进展顺利，永辉超市有望开启新一轮量价齐升，值得持续关注。

  核心观点：2025年行情可能分两阶段：1）24年底至25年一季度，紧跟政策指引重点配置确定性最强的财政补贴方向，轻配快消品（估值较高&盈利预期已上调）、地产链（修复需要观察）和出海（特朗普上台带来不确定性）；2）25年4月后，国内政策落地+海外风险释放，侧重数据验证判断，分情景判断下半年主线逻辑。

  核心观点：中证A500指数自问世以来，吸引了大量关注，赢得了广泛的市场认可。在此背景下，如何从中获取alpha收益成为了投资者的重要课题。本报告应用机器学习技术，特别是GRU和LightGBM模型，力求在提升策略收益的同时降低跟踪误差。

  风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生明显的变化时模型存在时效的风险。

  核心观点：公司维持FY25、FY26 AI收入分别是15、25亿美元的指引。其中定制化芯片营收分别为5、10亿美元，大多数来源于定制化AI芯片。未来非AI定制化芯片也有望起量，目前公司已为Meta开发定制化NIC芯片。我们大家都认为，公司数据中心产品丰富度高，在光模块DSP、定制化芯片业务都具备较强竞争力，另外公司以太网交换芯片产品也有望放量。公司有望受益下游客户定制化芯片需求高增、光模块出货量高增，以及AI以太网组网趋势。

  风险提示：以太网AI组网进展没有到达预期；定制芯片出货没有到达预期；下游客户导入没有到达预期；光模块DSP行业竞争加剧；芯片定制行业竞争加剧；芯片定制服务进展不及预期。

  核心观点：人工智能全球大类资产配置模型观点。12月份全球大类资产配置策略建议权重国债指数（63.23%）、中证500（20.37%）、ICE布油（4.65%）、德国DAX（11.75%）。其中国债指数和中证500权重显著提升(分别从46.99%上升到63.23%，从3.88%上升到20.37%)，而德国DAX和ICE布油权重往下调整。整体看来，中国权益资产占比较上个月有所上升，从3.88%上升到20.37%。11月全球大类资产配置策略月涨跌幅分别为0.58%，基准策略月涨跌幅为0.39%

  风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生明显的变化时模型存在失效的风险。

  核心观点：油价：基于供需基本面，我们维持中期油价看空观点。当前油价反转的条件是供应端大幅增产的预期发生改变，目前的油价尚未抑制美国油企的增产意愿，仍然预期OPEC+在2025年开始增产。气价：在2024年12月和2025年2月或许存在做多机会，TTF机会优于HH，其余时间偏中性。

  风险提示：气温变化没有到达预期的风险；经济提高速度没有到达预期的风险；天然气减产规模不足的风险。

  核心观点：25Q1首推财政补贴，4月决断全年主线年内外需演绎均有不确定性，受国内财政补贴、海外特朗普贸易政策等外生变量影响，因此对全年节奏把握尤其重要。我们判断行情可能分两阶段，因时制宜采取不同对策。第一阶段：业绩真空期，坚定看好财政补贴主线月决断后，分情景决断主线。

  核心观点：朱格拉框架下：寻找结构性景气机会筛选逻辑：供给侧在国内，具备“扩张空间+弹性（新质生产力方向）”；需求端在海外，具备“扩张能力+景气持续性”的行业。基于“景气持续性”逻辑，分别筛选：25H1受益于新兴市场出口景气韧性+产业竞争力上升，推荐：1、科技，光学光电子+ IT服务；2、高端制造及配套，通用设备+环境治理环保设备+摩托车；3、军工，航空装备+军工电子+航海装备。25H2受益于发达市场出口景气弹性+产业竞争力上升，推荐：1、科技，元件+消费电子+ 游戏；2、电力设备，风电设备+电机电池；3、高端制造业及配套，自动化设备+工程机械+专用设备+商用车；4、周期，工业金属+金属新材料+化学化纤。

  风险提示：国内出口放缓超预期；财政难以在“资产端”发力；中美关系、民粹主义及地理政治学等风险抬头。

  核心观点：2025年供应端硬性制约较为显著，需求端光伏及新能源车继续驱动铝消费量级提升，预计2025年供需矛盾的演绎更加显著，低库存及需求量级增长有望放大铝价上行空间，吨铝利润有望扩张。稳定利润及现金流带来铝板块估值抬升。建议关注全产业链布局且具备成长性的中国铝业、天山铝业、神火股份、云铝股份等标的。预计2025年铜矿偏紧局面继续存在，2024年隐性原料库存去化较多，因而2025年原料短缺难有较多缓冲。供应偏紧将对铜价有较强的支撑，新能源继续贡献全球主要消费增量，铜价具备较好的向上弹性。原料偏紧预期之下，预计利润继续向资源端倾斜，建议关注有矿端保障的企业。

  核心观点：对于我国来说，战略大金属稀土，战略小金属锑、锡和钼等在工业领域中用量比较小，但因其在新能源车、光伏、风电、军工、半导体等领域中的关键用途，且我国具备一定资源优势，在生产和出口环节中均有一定的政策限制；在产能周期驱动涨价叠加战略属性逐步增厚的情况下，相关板块股票有望迎来业绩估值双升的局面。

  核心观点：中美欧增长趋势明确，新兴市场开启1-10新征程，预计25年全球新增装机261GWh，同比增长41%。2024年储能产业链价格持续走低,为下游需求释放创造良好条件，全球储能装机实现快速地增长，展望2025年，随着各国绿色能源转型推进，新能源发电占比持续提升背景下，预计全球储能装机仍将保持比较高增速。我们预计24/25年全球储能新增装机185GWh/261GWh，同比+78%/+41%。2025年全球大储增长趋势明确，降息背景下项目释放仍有超预期空间，重点看好：海外出货占比高且具有垂直一体化制造能力的头部储能系统集成商，以及海外出货占比高的PCS企业。户储方面推荐产品及渠道优势显著的头部企业。核心推荐组合：阳光电源、阿特斯、宁德时代、德业股份、盛弘股份（完整组合详见正文）。

  风险提示：国际贸易环境恶化风险；汇率大幅度波动风险；政策没有到达预期风险；行业产能非理性扩张的风险。

  核心观点：当前时点光伏主产业链已持续亏损半年以上，大部分环节进入现金流亏损状态，在协会倡议以及企业自律的共同作用下，“减产&挺价”或成为产业链各环节头部企业阶段性一致行动方向。考虑到当前行业资本开支已显著放缓，随着落后产能逐步淘汰出清，产业链各环节供需关系正在持续改善，且有望在24年底-25年初的“年关”期间加速。光伏各环节景气底部夯实明确，较为普遍且显著的主产业链盈利拐点最快有望25Q2到来，预计大部分标的后续将呈现“波动上行”趋势。当前时点我们提议关注以下三条主线（具体标的组合详见报告正文）：1）静态PB或预期PE角度仍显著低估的优质龙头（美国光储、光伏玻璃、电池片、硅料等）；2）更具“成长”标签的新技术类设备/耗材/组件商；3）格局稳定及“剩者为王”型各环节龙头。

  风险提示：传统能源价格大大（向下）波动风险，国际贸易环境恶化风险，储能、泛灵活性资源降本没有到达预期风险。

  核心观点：主战装备作为国防系统不可或缺的核心组成部分，在国家安全战略中占据了至关重要的地位。军用技术向民用领域的转化应用，可以催生出许多新兴起的产业（低空经济、大飞机、商业航天等）作为经济增长点，是新质生产力的典型代表。因此，我们重点看好以下两大方向：1）主战装备，重视两大结构性机会：一是消耗类弹药，包括导弹、远程火箭炮和航空炸弹等关键装备；二是平台型装备，尤其是新型飞机及其所涉及的航空航发产业链。2）军工强科技属性，把握新质生产力方向：随着新科技的不断涌现，新质生产力的培育和发展将成为军工行业未来的核心方向，其中卫星互联网、低空经济和大飞机等新兴产业链的发展引人注目。也为军用高科技向民用领域的转化提供了广阔的空间和巨大的潜力。

  风险提示：军用装备采购没有到达预期；军贸领域市场拓展和客户导入没有到达预期；原材料价格上升风险；新品研发不及预期。

  基础化工行业2025年度策略：新周期、新格局、新机遇——成长为先，周期接力

  核心观点：内卷加剧形成三大主流方向的变化：竞争加剧行业磨底、龙头优势持续稳固、出海外卷谋求成长。化工多数赛道处于周期磨底阶段，在相对前两轮更“卷”的竞争状态下，多数大宗品的竞争压力和磨底时间明显加剧，且由于部分行业的新增供给投产时间不长，行业的自然产能出清需要的时间相对较久，在成本竞争之上更将延伸至配套管理和软实力提升，有突出贡献的公司的竞争优势将有望一直持续兑现，国内企业亦将出海规避风险并争取成长空间。展望2025，新材料经历连续估值调整后，进入阶段性震荡回暖状态。周期品风险释放较多，底部边际变化有望形成阶段性机会。增量兑现的赛道无论短周期内形成业绩贡献，还是长周期获得市场占有率的提升，将有持续性收益。阶段性的高分红、国改、并购等方向能持续跟踪。

  风险提示：能源价格剧烈波动；政策变动风险；产能集中释放风险；需求大幅度波动风险；关税变化带动贸易波动风险。

  核心观点：24年居民消费预期偏谨慎，美妆/医美/黄金珠宝等可选消费板块景气度走弱、内卷加剧，情绪消费引领市场、潮玩市场持续扩容。展望25年，美妆/医美/黄金珠宝预计竞争延续激烈，寻找结构性投资机会——逐“新”、逐“异”、逐“强”，逐“新”即新品驱动、逐“异”即差异化竞争满足目标消费者需求、逐“强”即综合实力突出抗周期能力强；潮玩符合情绪消费趋势，供需共振景气度望延续。

  风险提示：新品/营销/抖音渠道发展没有到达预期，客户流失带来短期业绩波动，加盟拓展/终端零售没有到达预期，金价剧烈波动，行业竞争加剧。

  核心观点：布局2025年医药反转围绕三大逻辑2025年，我们大家都认为医药板块核心投资机会将围绕三大逻辑：创新出海：海外BD持续开花结果，国内创新商业化兑现带来业绩改善需求复苏：近年来由于集采控费压力和消费环境变化，部分品种和细分赛道增速回落，企业、渠道和终端备货库存均处于低水平，未来如院内和消费医疗需求改善，可能带来业绩提振政策预期反转：行业趋于规范，价格趋于合理，收缩性政策比重下降，支持鼓励性政策崭露头角。

  风险提示：集采控费措施超出预期，汇兑风险，国内外政策波动风险，投融资周期波动风险，并购整合没有到达预期的风险。

  核心观点：政策预期向好，布局航空及物流两大主线。基本面来看，交运板块的景气度与宏观环境息息相关，进出口景气提振港口吞吐量及跨境物流需求，消费和房地产基建投资支撑快递及ToB物流需求，出行需求修复带动航司机场高铁盈利修复。目前我们已看到交运基本面向好，在政策提振内需信心下，我们推荐交运板块两条投资主线、供需拐点降至，建议关注可选消费的航空板块。2、格局向好，内需修复看涨期权，建议关注危化品物流、内贸集运、直营快递板块。

  核心观点：展望2025年，我们看好以下4条主线：投资主线一：把握互联网龙头在消费复苏下的机会。投资主线二：抓住内容板块边际向上的机会。投资主线三：AI应用落地有望加快。投资主线四：看好空间广阔的IP及其衍生品市场。结合4条投资主线，我们提议关注：具备视频红利及受益于消费复苏的头部网络站点平台—美团、腾讯控股，内容板块业绩有望边际向上的完美世界、恺英网络、万达电影等；AI板块，看好基于“Chat”或算法的AI应用/工具率先落地；关注IP持有方及生产、运营经验比较丰富的标的。

  风险提示：消费复苏没有到达预期、内容上线没有到达预期、政策监管风险、AI产业发展没有到达预期、IP衍生品发展不及预期。

  核心观点：寻找新能源&环保的装机/估值弹性。思路①：关注盈利稳定、装机增长的区域性风电。思路②：关注现金流转正、产能利用率/订单上升的固废运营。思路③：化债带来的三表修复、估值弹性。寻找传统电源的装机/煤价弹性。思路①：煤电价差持平或微降的环境中寻找确定的“量增”，推荐关注本轮火电CAPEX落地、装机增长的区域性火电。思路②：“特朗普2.0”经贸政策下，若国际海运煤价格大大下行，国内电煤中长协价格构成的底部支撑或被击穿，进而扩大市场煤价的下行幅度，为浙能电力、华能国际等市场煤采购占比较高的沿海火电公司能够带来业绩弹性。思路③：推荐关注漳州核电、大渡河水电投运的相关受益方，有望在25-26年释放装机弹性。

  风险提示：电改进度没有到达预期；电力供需格局趋缓；煤价回升；新能源入市盈利下滑；化债政策落地没有到达预期风险等。

  核心观点：展望2025年，我们大家都认为交互式多模态大语言模型将会成为主流，满足更多样的使用需求，开拓更丰富的应用场景。未来强化学习和“思维链”技术的运用将会是智能提升的主要方法，会明显提升模型在长线程思维问题的表现。在训练数据方面，虽目前还没触及理论上限，但在不远的将来，数据量的不足可能会成为大模型发展的主要限制。此外，我们预测端侧小模型将会有更广泛的应用场景，伴随大模型响应速度的提升、交互能力的增强，我们判断未来将有大量相关应用快速落地。大模型可以为主动投研赋能，提升工作效率，还可以生成投资决策，协助搭建投资策略。

  风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生明显的变化时存在失效的风险。

  核心观点：展望2025：特高压亟待加速、出海&主网&配网延续增长态势。电网板块的行业需求具有多样性，我们分别讨论市场最关心的7个议题，并作相对独立的复盘与展望——出海、国网整体规划、特高压、主干网、配网、电表、南网。我们将上述7个议题总结为三条推荐方向：（1）电力设备出海：出口产品和国家的数量较多，着重关注核心设备分区域出口变化、出海龙头业绩兑现度、以美国欧洲为主的国家贸易政策变化；（2）特高压线路及主网建设：后续新增线路与柔直方案的规划为两大重要催化，着重关注核准开工加速打破“弱现实”（或进而带来的批次招标增长）与企业业绩兑现的共振时点；（3）配用电设备升级改造：市场对配网（尤其设备端）投资力度加大的感知将逐渐强烈，头部企业业绩逐步兑现将验证此点（相关标的见正文）。

  风险提示：电网投资没有到达预期；新能源装机建设没有到达预期；电力政策效果没有到达预期；下游需求没有到达预期；原材料价格上行。

  核心观点：展望2025：基本面上降幅有望迎来改善，行情上地产板块底部有望夯实，个股上龙头有望强者恒强。①基本面展望：随着政策持续落地，我们大家都认为地产或将迎来寻求筑底的关键之年，基本面降幅有望改善，预计2025年销售面积同比-4.8%；销售额同比-5.8%；新开工面积同比-15.0%；竣工面积同比-15.0%；开发投资同比-6.1%。②行情展望：一方面本轮出台政策力度更大，楼市热度更持久，另一方面伴随博弈及题材行情，因此9月以来本轮行情最大涨幅61%，维持的时间35天，上着的幅度及维持的时间均好于过往几轮。我们大家都认为后续仍有政策空间，地产板块底部或得到夯实，不再会有大幅下杀。③个股展望：近三年供给侧持续出清，龙头市占率持续提升。若后续地产基本面企稳，销售表现好、具备持续拿地能力的房企率先受益，业绩和估值均有望得到修复。

  风险提示：政策出台进度及力度没有到达预期；宽松政策对市场提振效果不佳；房企出现债务违约。

  核心观点：首推自主可控，大国博弈下提升核心装备及零部件自主供应能力和安全水平刻不容缓。政策持续发力，内需有望复苏。中国装备国际化趋势不改，25年中美制造业或共振向上。我们大家都认为大国博弈下，自主可控+稳内需+国际化是强化产业优势的必要抓手，首推工业母机、高端核心零部件、科学仪器，其次建议关注工程机械、矿山机械、船舶、油气板块、通用机械等赛道。

  核心观点：当前AI发展如火如荼，海外大厂资本开支持续增长，并已能清楚看到由AI带来的收入增量，强化了AI发展动力，通信行业作为相关基础设施及配套硬件产品提供商深度受益。以光模块、服务器代工厂商为代表的细分行业2024年已兑现业绩，2025年仍有较大成长空间。建议着重关注光模块、服务器、交换机、液冷、连接器、运营商等细分板块。此外，从市值空间和成长性角度看，通信AI芯片国产替代逻辑加强，想象空间大、业绩弹性大，建议着重关注光模块上游光芯片厂商、国产AI芯片厂商等。着重关注标的：中际旭创、天孚通信、工业富联、英维克、意华股份

  风险提示：AI商业经济价值没有到达预期、技术发展速度没有到达预期、经营成本过高、供应链集中度过高、行业监管加剧、市场之间的竞争加剧、假设没有到达预期的风险。

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