过去十年，美股上市公司大量回购股票，甚至通过发债回购将财务杠杆用到极致，并导致净资产为负的资不抵债局面。本文对美股发债回购背后的机制、逻辑、风险进行了详细梳理，并着重讨论了一些核心问题，包括：美股上市公司为何如此热衷于发债回购股票？股票回购后一般如何正确地处理，注销和不注销有啥不一样的区别？为何会出现净资产为负的情况？这会造成什么样的影响，又会带来什么样的风险？

  2019年，公司营收479.66亿/+2.04%；业绩46.29亿/+49.58%，扣非业绩+21.79%，EPS 2.37元，符合预期。暂预计19-21年EPS 1.03/2.84/3.40元，对应估值83/30/25倍。消费回流下离岛免税初显复苏，市内店政策有望渐行渐近，海南政策未来或并不悲观。我们大家都认为公司是中国免税行业成长最直接的受益标的，免税消费回流下，规模和渠道优势下成长有较强支撑，维持“买入”。

  从中长期看，钢铁行业需求面临向下回归的风险。在地产端“房住不炒”整体方针不出现重大改变的前提下，我们仍维持对于2020年地产端钢材消费温和回落的整体判断。而基建端，因疫情扰动，稳增长政策加码，基建投资有望提速，能在某些特定的程度上平滑地产投资下降导致的需求下滑。从中期看，高库存带来的问题将客观存在。钢材高库存导致产业链利润分配变化，钢厂端利润被原料端大幅挤压。此外，高库存也将占用大量资金，影响钢厂。从短期看，钢铁行业仍存在投资机会，这种机会来源于阶段性的供需错配下的估值修复。近期，政策层面也不断释放积极信号，随着各行业复产达产，开工潮叠加赶工潮将在短期内持续推高消费，刚才仓库存储迅速下降，有望带动钢价上行。钢价波动中弹性高、估值低的长材企业存在投资机会，建议关注柳钢股份、韶钢松山、三钢闽光。

  考虑到疫情影响，预计大部分检测站在5月前尚未完全复工，因此对检测设备的需求和安装进度造成影响。我们预计公司20/21/22年净利润分别为2.60/3.61/4.85亿（下调20/21年利润，原：3.81/5.14亿），EPS分别为1.34/1.86/2.50元（下调20/21年EPS，原：1.96/2.65元）。给予合理估值区间65.10-74.4元（对应21年PE为35-40x），对应当前股价存在47.22%-68.25%上升空间，维持“增持”评级。

  公司依靠较强的渠道、营销、产品能力Q1疫情影响下依旧较为坚韧，且从目前恢复情况去看Q2有望恢复正增长。全年来看，公司优异的电商渠道布局仍将为主要增长推动力，同时围绕需求继续打造新品迭代，推动品牌升级；其次，公司仍有较强的外延预期，在布局与主品牌差异化定位及品类补充标的，以及继续完善公司上下游生态化布局等方面仍具看点。考虑疫情对线下营收影响，我们暂下调公司20-22年EPS至2.50/3.39/4.31元/股，对应PE55/40/32倍，维持中长期“买入”。

  林浆纸一体化布局持续推进，其成效有望在2020-2022年得到更明显的体现。公司OCF良好，融资渠道丰富且成本逐年优化，能够支撑其业务扩张。长期盈利水平和其稳定性有望实现稳步提高，我们维持公司“买入”评级和12.60-14.50元的合理估值区间。

  2017-2019年，公司Q1归母净利润占比不到12%，因此疫情对公司短期有所影响，但母婴消费相对刚需，预计疫情后有望得到迅速恢复，且电商业务也有望得到进一步加快速度进行发展。因此，我们维持公司20-22年EPS1.70/2.39/3.04元/股，对应PE23/16/13X，长久来看，虽疫情好转公司客流有望逐步恢复，同时疫情有望加速市场洗牌，公司在母婴市场的长期竞争优势有望得到凸显，维持“增持”评级。

  5G用户数的迅速增加带来ARPU值的稳步提升，以及2B产业互联网业务的发展，是运营商5G时期成长的重要看点，同时，联通的混改转型、控费增效空间可期，我们预计中国联通2020-2022年归属于A股股东净利润分别为70/91/99亿元，对应 24/18/17倍PE，维持“买入”评级。

  疫情影响一季度小微贷款投放；存贷利差收窄，净息差上升；一季度拨备覆盖率回落，但抗风险能力依然很强；加大信息科技投入；我们大家都认为疫情因素属于暂时性影响，不会改变公司长期向好的发展的新趋势。我们维持其 “增持”评级。

  2019年华润微营收57.4亿元，同比减少8.42；扣非净利润2.06亿元，同比减少36%。中国最大的IDM半导体企业；背靠央企大股东，产业链布局完善；预计20-22年归母净利润5.28/6.84/8.80亿，对应EPS为0.43/0.56/0.72元，对应当前股价PE为81/62/48X，给予“买入”评级。

  2020Q1营收14.4亿元，同比增长9.3%；归母净利润2.2亿元，同比增长20.5%，利润同比增速持续提升。产能提升推动公司收入持续成长；新基建发力带动行业景气，客户开拓成效显现；预计20-21净利润11.3/14.1/17.6亿元，当前股价对应PE=21.4/17.9/15.1x。我们持续看好公司长期发展，维持“买入”评级。

  深耕大客户，扩充产品线，实现产品附加值最大；定位全球领先的一站式泛射频解决方案提供商；相比可比公司20年平均估值31倍，公司相比业绩增速更快，且目前动态估值为23倍左右。5G周期公司业绩持续增长能力更强，预计20-21年公司归母净利润分别为15.19亿元、21.02亿元，增速分别为49.5%、38.4%，EPS分别为1.57元、2.17元，对应20年-21年动态PE 23.2倍、16.7倍，维持“买入”的评级。

  投资建议：我们通过一系列分析中国人寿于中国各个区域具体的行业地位，可以使投资者更真实地感受到，中国人寿潜在的改善空间之大。再鉴于当下中国人寿的高级管理层正全力推动市场化改革，近期的改革成效凸出，所以我们持续看好中国人寿的发展，维持“买入”评级。

  受疫情影响，逆周期调控有望加码，基建托底预期强烈，且今年是十三五规划最后一年，十四五开端，下半年随着十四五中长期规划等逐步落实，设计咨询行业有望率先受益。我们维持之前的盈利预测，预计20-22年利润位6.29/7.67/9.28亿，EPS为1.35/1.65/2.00元，当前股价对应PE为8.4/6.9/5.7倍，维持“买入”评级。

  给予公司2020-2022年EPS0.41/0.54/0.69元，对应PE56/43/34x。综合考虑公司长期成长性，以及参考同业及历史估值水平，我们大家都认为公司12个月合理价值在29.16-30.78元，中值对应未来12个月合理市值1850亿元（21年55X估值）。多赛道红利叠加，公司研发及渠道优势下，短期有望率先受益于各招录业务扩招，中长期市占率有望继续提升以及跨赛道复制扩张可期，成长空间广阔，增长确定性强，维持“买入”评级。

  当下，疫情正在全球扩散。长期资金市场仍无法合理预期疫情事件对全球经济的影响，所以我们分两种情景对中国太保进行估值：（1）假设中国经济受到严重影响，十年期国债收益率的中枢下降100个基点，则我们预计中国太保的股价为25元上下；（2）当疫情逐渐消退，中国经济回到正常状态，则我们预计中国太保的股价为39元。当下中国太保的PEV处于历史底部，与逐渐改善的基本面形成背离，同时，我们大家都认为中国经济的基础仍然非常坚实，能通过长期债券的大量发行以支撑长端利率向上，所以我们维持中国太保的“买入”评级。

  通过多角度估值得出公司内在价值为8~12元，对应2020e PB 0.9~1.3x。我们大家都认为建设银行基建领域和个人住房贷款领域优势依然稳固，基本面持续优异。近年来在大零售领域形成了较为显著的优势，但并未充足表现在其当前的估值中，首次覆盖给予“买入”评级。

  招商银行大刀阔斧调整组织架构，从根本上改变以往分支行分散经营的做法，统一归口管理零售用户。强化中台智能，按业务类型和服务客群高配数字化资源，确保让技术、业务、产品最大化衔接，实现轻管理和轻经营的战略目标。投资建议我们大家都认为基于深厚的零售业务底蕴，以及率先实现“App经营取代卡片经营”的先发战略，招商银行能够保住甚至扩大现有的零售护城河。通过绝对估值法和相对估值法，招商银行内在价值为33~44元，对应2020e PB 1.3~1.7x，维持“增持”评级。

  汉钟精机（002158）深度：崛起中的国内半导体真空设备龙头，深度受益下游需求向好

  螺杆压缩机、真空泵龙头，受益光伏、锂电产业景气周期；半导体干式真空泵迎来快速放量期，有望驱动业绩加速增长；公司2019年营收/归母净利润18.07/2.47亿元，同比+4.34%/21.82%。单季度看19Q3/Q4营收5.14/5.50亿元，同比+14.34%/18.03%，业绩0.75/0.77亿元，同比+36.84%/74.42%，连续两季度超过0.70亿元，主要系真空泵业务开始放量，预计该业务有望持续放量拉动公司成长。我们预计2019-21年归母净利润2.47/3.33/4.43亿元，对应PE 33/24/18倍，维持“买入”评级。

  我们预计2019-21年公司归母净利润分别为1.91/2.61/3.41亿元，增速分别44.7%/36.7%/30.3%，公司估值在52-60元，对应2020年PE为30.4-35.1倍，相对于公司目前股价有17%左右的上升空间。考虑到企业具有获取稀缺危化品储运牌照的隐形资源，受益于行业集中度提升，以及运营管理效率提升，公司有希望持续扩大资源和技术优势。我们看好进一步成长为行业龙头，首次覆盖给予“增持”评级。

  十四五是我国加强西电东送、提高清洁能源消纳比例，巩固能源安全保障的重要发展阶段，电网企业肩负投资拉动内需和建设坚强电网、提升西部绿色能源外送能力的重要使命，将大力推进特高压输电通道的核准、建设，特高压设备板块将迎来更强的需求周期。重点推荐：国电南瑞；建议积极关注国网信通。

  5G换机潮在疫情恢复后将是确定性的需求，看好消费电子产业链的产期投资价值，重点推荐立讯精密，歌尔股份，信维通信，长信科技、东山精密、工业富联等，以及顺络电子、光弘科技、联创电子、电连技术等。半导体重点推荐：汇顶科技、鼎龙股份、卓胜微、圣邦股份、兆易创新等。通信基站推荐：生益科技、深南电路、飞荣达等；面板关注京东方A、TCL科技等，维持板块“超配”评级。

  国内云视频仍处在成长初期，发展空间广阔。技术升级和需求推动是行业发展的主要的因素，技术端，伴随5G的成熟、音视频技术的升级完善，云视频的广泛应用具备坚实基础。需求端，垂直行业与云视频通信的融合需求旺盛，疫情催化下有望加速渗透，未来板块估值和业绩有望叠加上升，利好亿联网络、会畅通讯、腾讯会议、阿里钉钉等相关企业。

  首先，我们提议着重关注处于产业链中价值最高一环的品牌企业，其中本土龙头品牌凭借对于消费者需求的洞察，即时调整产品策略，并积极加码内容营销投入，把握新兴流量红利树立品牌优势，以此来实现快速成长。重点推荐：珀莱雅、丸美股份以及上海家化。其次，渠道端的变革正在加速，在传统品牌布局电商难度仍较大情况下，代运营商有望助力电商布局并积极推动品牌升级，与品牌共成长享行业红利，着重关注壹网壹创等。此外，也可积极关注具备核心品类研发实力，兼具规模优势以及上下游布局能力的原料制造企业，着重关注华熙生物等。

  我们看好国内功率半导体企业在电动汽车时代的长期发展，特别是是随着特斯拉产业链国产机遇的到来，我们大家都认为国产功率半导体企业正在迎来一次长期的历史性发展机遇，推荐：斯达半导、扬杰科技、富满电子、士兰微、等行业细致划分领域龙头公司。同时关注捷捷微电，台基股份。

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